風險資本概述

風險資本和高科技
Venture Capital Meets Hi-Tech

 

風險資本概述
Venture Capital: A Primer

 

2008.05.14

紐約股票交易所的交易人每天都可能面對大幅度波動。(c AP Images)

著作者: 約瑟夫·巴厘特 (Joseph W. Bartlett)

約瑟夫·巴厘特(Joseph W. Bartlett)是盛龍翔律師事務所(Sonnenschein Nath & Rosenthal LLP)紐約辦事處的資深律師和康乃爾大學詹森商學院榮譽教授,曾擔任美國商務部副部長以及斯坦福大學和紐約大學法學院客座教授。巴厘特還是風險專家公司(VC Experts Inc.)的創始人和總裁,並擔任私募股權和風險資本百科全書(Encyclopedia of Private Equity and Venture Capital)的主編。 [www.vcexperts.com]

戰後美國經濟的增長在很大程度上歸功於新興的高科技企業,其中有很多公司取得了巨大增長,在創造就業機會、積累財富和開發新技術方面作出了顯著貢獻,使美國經濟在過去50年中蓬勃發展。這些小企業之所以能夠吸引到其生存和成長所需要的投資(即風險資本),是因為美國具有崇尚樂觀主義和冒險精神的文化、富有遠見和鼓勵投資的政府政策、以及個人企業家的熱忱和雄心。

由於這些特徵並非美國獨有,因此風險資本投資商和高科技企業家攜手創業將日益成為一種全球共有的現象。

專業術語

在英語中,風險資本界有一套行話。一個新建企業被稱為"起步公司"(start-up),因為許多高科技巨頭──如惠普公司(Hewlett-Packard)和蘋果電腦公司(Apple Computer)──的起源可以追溯至公司創辦者的私人汽車庫。另外,由於創建者謀求高速增長,因此成功的新建企業有時被稱為"羚羊"(gazelle)。

新企業的第一要素是創始人的辛勤勞動,即"汗水股權"(sweat equity),加上來自所謂"親朋好友"的資金,還有"天使"(angels,指富有的個人投資者)提供的資金──被稱為"天使"是因為這些人的投資被創業者視作雪中送炭。另一類資金來自專業人員管理的風險資本基金(VC)。獲得上述資金後,企業可能會進行一輪或數輪融資,發行"A股"或"B股"。新建公司從私人融資到公開上市的發展過程往往被稱作"首次公開招股的萌芽期"(the embryo to the IPO)。

每一個在這裏談到或未提及的標籤不過是對實踐中大相庭徑的現象所作的速記,而本文的重點是探討"羚羊"們的成長過程。

文化要素

一位在自家車庫裏打造新企業的人如何成功地從天使和風險投資商那裏獲得企業發展需要的資金?這一過程有哪些核心要素?一個新創企業的最重要的資產是創業者的頭腦、精力和獻身精神。換句話說,創業者的性格特徵本身就是一種風險投資。

在這個意義上,美國特別幸運,因為它擁有一批樂觀、自信和樂於冒險的個人。畢竟從統計學上來說,在自己的車庫裏(蘋果電腦公司的史蒂夫?約伯斯是在父母的車庫裏)創辦企業並非明智的利用時間和精力的方式。這樣做失敗率很高。創始人要有高度的樂觀精神和信心告訴自己:儘管成功幾率不高,但我能夠大功告成,並在此過程中享受到無窮樂趣。

適當的風險容忍度也至關重要。風險資本不太可能在文化習俗、政府政策和官僚體制不鼓勵承擔風險的社會中興旺發達,它需要的是風險與回報之間的合理平衡。如果失敗不僅導致企業在法律上破產,而且造成個人傾家蕩產,那麼風險資本這一模式就難以得到發展。

另一方面,若要創業者甘冒風險,必須有可能獲得巨大的回報,不管這種可能性多麼遙遠。這意味著為創業建立一個低稅率的、沒有繁文褥節的環境。吸引美國人創業的是獲得巨大盈利的可能性──而不是成功幾率──即關鍵在於一旦成功即可在經濟上和心理上得到超乎尋常的滿足。

創業者把握機會、採取行動和承受風險的能力只是這一過程的開始。同樣重要的是,必須有一個包括法律和社會規範的制度,以保護知識產權,普及公共教育,使雇主能夠雇用並且──更重要的是──根據企業的需要解雇員工,在合理的法律範圍內保證投資者能夠對其認為有利可圖的企業進行投資。

許多人的第一次集資交易是在兒童時代賣汽水。(c Jupiter Images)

獲得風險資本

假設有充份的資本可供投資,美國普通的新建企業如何獲得這些資本、以便使創業者的汗水股權和投資者的風險資本得到公平的回報?多年來,美國人設計了創業者和投資者藉以達成協定的結構和程式,確保資本不斷流向需要資本的新建企業。

在推銷創業計畫方面,創業者必須建立一套方法並累積相關知識,使投資者能夠對企業的前景作出合理的評估。另一方面,風險投資者也制訂了專用財務條款,使他們自己享有公平的獲利機會,即根據所承擔的風險獲得比從事其他類型投資更大的利潤,但又不至於讓創業者無利可圖。財務條款對創業者過於有利將難以吸引到風險資本,對投資者過於有利則會挫傷創業者的積極性,使創業者不願意盡其所能發展新企業。

創業者與投資者之間的長期談判歷史產生了一個相對清晰和界限分明的風險投資指南。我參與了1960年代初期的這個演進過程,因此能夠證實,經過幾十萬宗交易的反復嘗試,最終對必要的標準和程式達成了共識。

新企業的創辦者一般通過充份利用自己的信用卡和房屋淨值貸款(home equity loan)來籌集創業資金。創業者延緩償債,以便贏得時間在自己的車庫裏測試產品。如測試結果看來有希望,就會請求大學室友、親戚、老朋友和同事投資。

接下來,創業者與"天使"聯繫,所謂"天使"是指那些專為小型新建企業和創業者提供風險資金的投資商。爭取"天使"的投資有一定難度,但美國各地都有"天使"投資團體、以及行業會議、企業計畫招商會、風險資本俱樂部和供"天使"投資商審議創業提案的傳統聚會場所。

那些已經成功地投資於新建企業的"連環天使"(serial angels)是最受歡迎的投資者,特別是當他們能夠給企業"增值"時──諸如提供商務諮詢、關係、銷售渠道等等。募集"天使"資本涉及大量的工作,包括打電話、上門求助和建立關係。籌畫代理人(placement agent)往往能夠幫助創業者找到"領頭羊"(bell cow)。一旦找到這樣的領頭人,吸引其他投資者就比較容易。

這個過程並不容易,但美國的一些法律條款提供了幫助。美國法律對向擁有巨額淨資產的個人──假定這些人擁有充足的淨資產──尋求投資有利。另外,政府為"天使"投資提供的稅收優惠也頗具吸引力。事實上,聯邦政府以減稅的形式支付了一半融資費用。

交易設計

闡述創業者和風險資本投資商之間的投資協定條款的指南越來越明瞭易懂。另有一些基於調查結果的市場/行業標準交易條款彙編可供參考。全國風險資本協會(National Venture Capital Association)之類的行業團體、律師事務所、以及風險投資顧問都提供投資協定範本。

創業者懂得,風險資本投資商通常預期獲得20%的內部回報率(internal rate of return,IRR),基於整個投資組合計算。內部回報率是指資金投入時和資金退出時的升值率與保證的中期股息分配回報率相加的行業基準。換言之,它衡量投資者在投資五年至七年後退出時的回報。

因此,新企業創辦者在尋求風險資本時知道,他必須能夠提出以實際回報率為依據的現實預測,這一預測在排除風險因素後能夠達到投資者希望獲得的內部回報率。由於公司在初創階段的估值往往受到當時的趨勢和從眾心理的影響,因此很多投資商依賴各種評估機構提供的增資前估值(pre-money valuation)。

重要的是,大量交易中累積的經驗提高了交易的效率和便利程度。在較瑣細的問題上不必要的討價還價日益減少。基於來之不易的經驗,投資商和創業者對各自應有的付出和應得的回報有了相當清楚的認識,從而奠定了成功交易的基礎。當買方和賣方一致時,就會以最小摩擦成本、最不浪費時間的方式成交。各方能夠把精力集中在主要的可變因素上:新建企業所擁有的技術之價值、企業面臨的競爭、管理質量、退出時間(出售股權)、以及可能的脫手價格等。交易各方都為最大限度地減少不必要的風險各盡其責。

美國聯邦和州政府通過放鬆管制而推進了這個過程。 在很多美國公司總部所在的德拉瓦州,法院對有關公司管理規定作了明確闡釋。同時,主要的律師事務所、會計師事務所和投資銀行努力使交易結構及契約語言標準化。這是一個漸進和累積的過程,也是一個不斷成功的過程,再次體現了樂觀、自信和勇於承擔風險等美國文化要素。這些價值觀激勵著風險投資者和創業者共同努力,建立和完善一個包容了其不同需求的體系。長期以來,該體系始終是美國經濟增長和繁榮的支柱。

開闊的前景

令人充滿希望的是,過去幾年來,全球各地的學生──包括我本人的學生和其他留學生──學習研究了這種風險投資形式,然後把學到的知識帶回自己的祖國。成功的經驗在全世界傳播開來,特別是在英文名稱中首字母為"I"的三個國家:愛爾蘭(Ireland)、印度(India)和以色列(Israel)。以低成本勞動力和石油資源為基礎的增長模式在經濟發展到一定程度後就會顯現出局限性,而創新和技術進步帶來的是開闊的前景和無窮無盡的資源。

本文表達的見解不一定反映美國政府的觀點或政策。

 

美國國務院國際資訊局 http://www.america.gov/mgck

 

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